La lezione americana sul falso mito delle regole

da Il Sole 24 Ore del 1 dicembre 2006, pag. 1

di Marco Onado


Di fronte al pericolo di vede­re intaccata la leadership dei loro mercato finanzia­rio, gli americani hanno reagito con decisione e rapidità. Ieri è stato pubblicato il primo rapporto della commissione guidata da Glenn Hubbard e Hal Scott che nello scorso settembre era stata incaricata da Hank Paulson, Se­gretario ai Tesoro, di indagare sulla natura e le cause della perdita di competitività della finanza americana. Il lavoro contiene importanti lezioni per l’Italia, in par­ticolare per la lunga e laboriosa gestazione di una legge sul rispar­mio tuttora non definitiva.



Il rapporto muove da due se­gnali di allarme preoccupanti: New York attira sempre meno im­prese dall'estero (la quota sulle of­ferte iniziali è scesa dal 50% al 5% in pochi anni) mentre aumenta in modo significativo il numero di imprese americane che decidono di cancellarsi dal listino e di quel­le che ricorrono al mercato del private equity. Ciò rischia di intac­care la tradizionale forza del mer­cato finanziario americano e la sua capacità di offrire agli emittenti un vantaggio cospicuo in ter­mini di minor costo del capitale ri­spetto agli altri Paesi.



Da qualche anno le critiche si sono concentrate sulla regola­mentazione, resa ancora più seve­ra dopo la legge Sarbanes-Oxley approvata in seguito ai gravi scan­dali finanziari di inizio secolo; e dal mondo delle imprese e delle banche sono venute richieste sem­pre più pressanti di una sostanzia­le revisione delle norme. L'ammi­nistrazione Bush, come Cavour, non poteva essere insensibile al grido di dolore che si levava dalla comunità finanziaria e con questo rapporto apre ufficialmente la sta­gione della riforma delle regole.



Dopo aver messo in evidenza la perdita di competitività del mercato finanziario americano (in una sezione curata da Luigi Zingales), la commissione rico­nosce che la globalizzazione non poteva non determinare una diversa distribuzione delle quote di mercato fra le principali piazze finanziarie. Avrebbe an­che potuto riconoscere che l'eu­ro qualche effetto l'ha avuto, se non altro sul mercato delle obbligazioni. Anche al netto di questi fenomeni, la perdita di competi­tività viene attribuita al sistema di regole americane, ma non alla legge recente (che viene anzi lo­data) ma alla protezione dell'in­vestitore che gli Stati Uniti han­no da sempre realizzato.



Un sistema basato da un lato su norme molto dettagliate (emanate dalla Sec, dal­le istituzioni competenti in materia di principi contabili, da altri organi di con­trollo) e dall'altro su un sistema di enforcement civile e penale noto per la sua rapidità e severità.



Il rapporto richiede innanzitutto alla Sec di essere meno prescrittiva e inva­dente e più attenta all'analisi costi-benefi­ci dei suoi interventi. In una parola, di adottare come modello quello della Fsa britannica. Un autentico schiaffo per la Sec: come richiedere a un napoletano di imitare la pizza che si mangia a Pechino. In secondo luogo, suggerisce una serie di limiti alla responsabilità di revisori, ma­nager e altri soggetti Su questo fronte il giudizio è drastico: si è andati troppo in là. Nel 2005, imprese e banche hanno pa­gato per le sanzioni in sede civile 4,7 mi­liardi di dollari, più di cento volte rispet­to al Regno Unito (40,5 milioni); come se non bastasse, i risarcimenti delle class ac-tion sono costati 3,5 miliardi. Per non parlare poi dell'onere, monetario e no, colle­gato alle azioni penali.



Le proposte sono precise. Le impre­se devono essere in grado di porre limi­ti precisi alla propria responsabilità, la via dell'arbitrato bilaterale deve essere preferita all'azione collettiva e infine l'azione penale (compresa quella nei confronti delle società) deve essere li­mitata ai casi «autenticamente eccezio­nali». Qui non si tratta come si vede di adottare un altro tipo di approccio, ma di cambiare sostanzialmente la filosofia del sistema americano di protezio­ne degli investitori.



È difficile non vedere in una svolta del genere una sorta di corsa al ribasso impo­sta dalla globalizzazione: anche se realiz­zato nel principale mercato, finora consi­derato il migliore in assoluto, il sistema di regolamentazione degli Stati Uniti de­ve adeguarsi agli standard internaziona­li. Si tratterà di vedere dalle misure con­crete di attuazione (e dai prossimi rap­porti che la commissione dovrà pubblica­re) fino a che punto si spingeranno la poli­tica da una parte e le stesse autorità di controllo dall'altra. Una conclusione ap­pare scontata: l'investitore singolo viene in qualche misura sacrificato sull'altare delle esigenze della globalizzazione. La sua protezione sarà quindi sempre più af­fidata agli attori del risparmio gestito: è da sperare che per essi vengano potenziati gli strumenti di intervento e difesa.



Il rapporto merita di essere attenta­mente considerato in Italia. Per il meto­do (il lavoro di una commissione alta­mente qualificata); per i tempi (due me­si per arrivare a proposte precise); per i contenuti: da questo punto di vista va detto che nonostante le correzioni ap­portate con il decreto legislativo di rifor­ma della normativa sul risparmio che sa­rà fra poco definitivamente approvato, il nostro sistema continua a essere mol­to prescrittivo, poco attento all'analisi costi-benefici delle regole e troppo ric­co di soluzioni che non trovano riscon­tro in altri Paesi. Qualcuno prima poi dovrà occuparsi non solo a parole della competitivitò dell'industria italiana dei servizi finanziari.



Ps: a proposito di risarcimenti, il rap­porto Hubbard-Scott non chiarisce se è possibile chiedere il rimborso delle cospicue somme spese per comprare i li­bri (curati anche da componenti della commissione) che dimostravano scientificamente la superiorità del sistema americano di norme. Si attendono le prossime puntate.